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【中信证券大类资产】供求视角看2021年债务压力

ʱ䣺2021-01-11

原标题:【中信证券大类资产】供求视角看2021年债务压力

预计2021年将进入本轮债务周期的下行阶段,非金融企业部门可能率先承压,其后将是政府部门和居民部门。从资金供求的角度来看,社融增速或为11.3%,预计到期短贷多增2.7万亿元,产业债到期压力总体有限,而地方政府债务负担更值得警惕,预计全年信用收紧的情况介于2018年和2019年下半年之间。

预计2021年国内将进入本轮债务周期下行阶段,也即“紧信用”阶段,目前市场基本形成一致预期。本轮债务周期的扩张阶段始于2019年初,对应于政策方向从“去杠杆”转向“稳杠杆”,2020年新冠疫情实际上拓展了本轮债务周期上行阶段。中央经济工作会议提出2021年“社融增速与名义GDP增速相匹配”,预计将驱动以杠杆率增量衡量的债务周期进入下行阶段,如果2022年初启动下一轮扩张阶段,则刚好走完一轮完整的3年债务周期。

从分部门角度观察,非金融企业部门可能在“紧信用”过程中率先承压,而政府部门和居民部门更为滞后。历史上绝大多数的债务周期由非金融企业部门驱动,究其原因在于非金融企业的债务规模是居民的2.7倍,是政府的3.7倍。实际上从高频数据来看,非金融企业杠杆率从20Q2开始即已进入下行区间,社科院口径非金融企业杠杆率在20Q2/Q3分别为164.4%/164.0%;政府部门杠杆率取决于政府债券发行节奏,预计21H1仍有一定韧性;而居民部门杠杆率与房地产周期较为相关,21H1甚至有进一步上行的可能性。

从资金需求端来看,2021年到期债务再融资的压力总体有限,而资金周转和投资所需资金与名义GDP增速相匹配。参考2020年前11月数据,2021年到期的短期贷款或高于2020年2.7万亿元,而从20H1五大行新增贷款数据观察,制造业、房地产和公用事业贷款增速较高。2021年产业债到期压力总体不大,预计上半年压力高于下半年,分行业看综合、公用事业和建筑装饰到期量位列前三。地方政府债务压力可能更值得关注,20Q4地方政府债务率预计达到97%以上,2021年大概率进入国际通行警戒区间,城投平台可能受到影响。而从新增资金需求来看,2021年名义GDP增速可能落在11%~12%区间。


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